（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 辛泽熙 童嘉伟）

1.1 公司简介：三十余年锐意进取，成就国民服装品牌

以服装为主业，历经粗纺起家、精纺发家、服装当家再到品牌连锁经营。

海澜集团创始于1988年，起初从事以粗纺精纺为主的纺织制造业务，2002年起公司决定从生产型企业转型为服务管理型企业，打造自有品牌海澜之家，并于此后20年间陆续推出了多个子品牌，2014年海澜之家与凯诺科技股份有限公司完成资产重组上市，截至2020年4月公司在男装行业中以4.7%的市占率连续6年蝉联行业第一。

目前，公司业务涵盖品牌服装经营以及职业服的生产和销售，品牌服装的经营包括品牌管理、供应链管理和营销网络管理等，公司已经完成从单一的海澜之家品牌到多元品牌发展的海澜之家服饰集团，覆盖了男装、女装、童装、职业装、家居服和家居用品 6 个细分领域，形成了完善的品牌矩阵。

我们梳理了公司的发展历程，可以分为以下三个阶段：

1). 纺织为主业的生产型企业（1988-2001年）：公司前身为新桥第三毛纺厂，从创立之初就坚定以服装为主业的经营理念，公司以粗纺业务起家后，在粗纺行业繁荣阶段果断选择转型精纺业务，前瞻性地捕捉到行业变革机遇，为后续创建品牌奠定基础。

2). 转型服装销售管理型企业(2002-2014年)：2002年公司做出重要决策，即打造和运营自有品牌，从生产型企业转型为服务管理型企业，品牌命名为“海澜之家”，同年 9 月公司第一家门店海澜之家南京中山北路店开业，公司以“高品质、中价位”的定位、统一的加盟连锁品牌形象、独特的超市自选式购衣模式迅速打响品牌，占领国内男装市场。

2014年公司与凯诺科技股份有限公司进行资产重组后完成上市，成为中国服装行业龙头公司之一。

3). “平台 品牌”连锁经营模式(2015年-至今）：公司长期深耕男装领域，“男人的衣柜”广告语已深入人心，成为中国男装行业国民品牌。与此同时，公司孵化黑鲸、男生女生等多个子品牌，向全品类、多品牌延伸，采用“平台 品牌”的连锁经营模式，打造服装产业链战略联盟，实现平台模式商业化。截至 2020 年公司已连续 6 年蝉联国内男装市占率第一。

2020 年以来创始人周建平之子周立宸接任公司董事长、总经理，为公司带来新气象，2020 年 10 月公司签约周杰伦为形象代言人，使得公司品牌在年轻人心目中的认可度进一步提升。

1.2 股权结构：股权结构稳定，创始人家族控股超五成

公司股权结构稳定，实控人及一致行动人持股过半。截至 2022Q1，公司创始人、实控人兼前董事长周建平通过直接和间接方式共持有公司 11.65%的股权，周建平之女周晏齐通过江阴海澜和荣基国际间接持有公司 28.05%的股权，周建平之子周立宸通过直接和间接方式共持有公司 11.17%的股权。2020 年周立宸接任公司董事长，2021 年接任公司法人代表。

1.3 管理层概况：管理团队经验丰富，新鲜血液带来新气象

公司高管团队稳定，均长期在公司任职。公司高管团队成员在公司任职多年，对公司业务和行业发展有非常深入的了解。2020 年起，公司创始人之子周立宸接任公司总经理，为公司注入新鲜血液，带来年轻化发展思路。

1.4 财务概况：不断增加研发投入，疫情后公司发展向好

公司营收持续增长，海澜之家主品牌收入占比较高。

2017-2019年，公司营收分别为182.00/190.90/219.70亿元，同比增长7.06%/4.89%/15.09%。2020年服装行业受新冠疫情冲击明显，公司营收下降至179.59亿元/YoY-18.26%。2021年疫情整体好转后公司业务逐渐好转，营收恢复至201.88亿元/YoY 12.41%；归母净利润约为24.91亿元/YoY 38.60%。

分品牌来看，2021年公司旗下海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别为151.33/22.60/20.42亿元，同比增长9.91%/9.14%/27.14%。到2022Q1公司营收约为52.12亿元/YoY-5.15%，归母净利润约为7.23亿元/YoY-14.17%。

公司盈利能力逐渐回升，销售费用率增长明显。

2018-2020年由于经济增长放缓、出口承压、疫情冲击等因素影响，服装行业整体环境下行，公司盈利能力也受到影响，2018-2020年公司毛利率分别为40.84%/39.46%/37.42%，归母净利率分别为18.10%/14.61%/9.94%。

疫情后公司业绩带来盈利能力回暖，2021年公司毛利率/归母净利率分别为40.64%/12.34%，同比提高3.22pcts/2.40pcts。

根据公司2022年一季报中的数据，2022Q1公司毛利率/归母净利率分别为45.26%/13.87%，较2021全年环比持续提高。

2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17.35%/6.10%/0.68%/0.62%，同比变化 2.73pcts/-2.04pcts/ 0.15pcts/-0.12pcts，公司目前正积极拓宽线上线下全渠道销售网络，因此销售费用率有较明显增长。

2.1 业务介绍：品牌矩阵差异定位，产品实现全品类覆盖

深耕男装领域的同时，不断拓展品牌矩阵。公司在成立之初，就提出要打造民族服装的自主名牌，采用连锁零售的模式，销售男性服装、配饰与相关产品。此后，公司通过收购、自建等方式进军职业装、女装、童装等市场，目前，公司旗下共有7个子品牌，涵盖男装、女装、童装、职业装、潮流服饰、家居生活等领域，目标客户设计0-45岁的高跨度年龄人群。

2.2 收入拆分：业务结构基本稳定，稳中求变孕育新机遇

拆分产品来看，2021年公司销售裤子/T 恤衫/羽绒服/衬衫/西服/夹克衫/针织衫/其他服饰，营收分别40.73/25.71/18.50/21.89/12.82/14.91/9.39/50.40亿元，与2021年同期相比，整体变化为 4.86%/ 11.60%/-9.10%/ 8.27%/-25.10%/ 20.07%/ 1.37%/ 51.82%。

各产品毛利率分别为38.59%/43.10%/34.28%/36.76%/43.11%/35.96%/34.82%/51.34%，同比变化 1.58%/ 9.06%/-15.42%/ 1.80%/ 0.82%/ 9.57%/ 3.79%/ 33.94%。

分门店业态来看，加盟店为主要创收来源，直营店收入增速亮眼。

公司的新零售模式主要为托管加盟，加盟店收入占营收比重始终保持七成以上。2021年公司直营店/加盟店收入分别为24.73/147.01亿元，同比增长44.39%/7.62%，2022Q1公司直营店/加盟店分别实现营收8.37/39.12亿元，同比变化99.58%/-14.86%，直营店收入高增主要得益于公司持续优化线下门店布局结构，推进以购物中心为主的直营门店拓展。

分销售渠道来看，线上销售营收大幅增长，销售毛利率出现边际修复倾向。

公司不断拓展渠道，实现全渠道布局，顺应“Z 世代”消费偏好，加大线上营销投入，打通线上销售网络。2021年公司线上/线下销售分别实现营收27.26/167.09亿元，同比增长32.98%/8.54%；2021年线上线下渠道毛利率分别为36.19%/42.71%，同比变化-5.93pcts/ 11.89pcts。

按地区划分，华东地区贡献收入占比最高，海外销售毛利相对较高。

2021 年，国内华东/中南/华北/西南/西北/东北六大地区，分别实现营收77.49/45.2/23.06/22.86/13.97/10.86亿元。

上述区域对应同比增长9.35%/10.55%/16.19%/16.48%/5.51%/22.91%，当年国内地区销售毛利率为41.71%/YoY 9.53pcts。受疫情影响，2021年海外营收为0.86亿元/YoY-22.22%，毛利率为60.77%/YoY 5.58pcts。

2.3 经营数据：疫情影响主要产品销量，门店扩张增速放缓

销量受疫情影响恢复有限，生产量不断调整。2021年公司产品销量有所恢复，T恤衫/裤子/ 衬衫/针织衫/羽绒服/茄克衫/西服/其他产品销售3767.65/2996.07/1824.25/726.86/665.13/633.98/532.20/4322.27万件，同比变化-3.66%/ 1.61%/ 3.73%/-0.73%/ 1.77%/ 15.02%/ 7.98%/-8.06%，局部地区疫情的扰动对公司销售恢复产生了一定压制，部分产品销售出现下滑。

2021年公司各个产品类别中，各大类产品的生产量为4086.47/3138.87/1863.52/820.42/635.43/692.80/555.79/4260.21万件，同比增长23.77%/6.51%/30.52%/4.76%/12.08%/46.77%/40.52%/8.33%。

公司整体门店数增速放缓，直营门店数量快速增加。2019年起公司加盟门店数量持续下降，直营门店数量不断增加。2021年公司门店总数为7652家/YoY 3.67%，其中直营店/加盟店分别为115家/6537家，同比净变化 310/-39家；2022Q1公司直营店/加盟店分别为1183/6488家，环比净变化 68/-49家。

公司产品库存量整体上升，存货周转率稳中有升。2021年公司 T 恤衫/裤子/衬衫/针织衫/羽绒服/茄克衫/西服/其他产品库存量分别为2657.61/1697.77/833.57/679.96/736.08/415.04/349.84/3587.33万件，同比变化 13.63%/ 9.18%/ 4.94%/ 15.95%/-3.88%/ 16.51%/ 7.23%/-1.70%，总库存量为10957.20万件/YoY 5.64%。2016-2021年公司存货周转率分别为1.14/1.3/1.26/1.44/1.37/1.54次，整体呈上升趋势。（报告来源：远瞻智库）

3.1 盈利预测假设及业务拆分

针对公司服装业务，我们认为：短期销售恢复进程承压，长期依靠品牌认知和完善的销售网络提振销量。公司作为国内领先的服装销售集团，旗下主品牌消费者认知度高，各子品牌依靠公司“平台 品牌”模式的赋能和自身良好的产品设计和质量未来亦有望实现良好增长。

虽然2022年上半年国内局部地区疫情多点散发导致部分线下门店暂时性闭店以及线上销售物流运输受阻，但考虑公司建立了广泛的线上线下销售网络，未来在国内疫情控制平稳后仍将为旗下产品销售提供有力支撑。

预期下半年起服装需求迎来阶段性复苏，消费升级趋势下公司有望通过提价实现业绩增长。

局部疫情的持续反复带来的旅行限制和社会面管控在较大程度上限制了人们外出的时间和场景，预计在2022年下半年疫情得到控制后将会迎来一波消费回暖，居民被压制的社交、出游、购物等多场景均会带来对服装的购物需求反弹，此时公司凭借优质的产品供给和品牌声量有望通过提价进一步促进业绩复苏。

因此针对各类产品的销量和单价我们做出如下假设：

2022年公司裤子/T恤衫/羽绒服/衬衫/西服/茄克衫/针织衫/其他服饰销量分别同比增长1.00%/2.00%/3.00%/3.00%/5.00%/5.00%/3.00%/5.00%，销售单价分别同比增长4.00%/6.00%/9.00%/4.00%/6.00%/4.00%/2.00%/4.00%；

2023年公司裤子/T恤衫/羽绒服/衬衫/西服/茄克衫/针织衫/其他服饰销量分别同比增长 2.00%/4.00%/4.00%/2.00%/3.00%/4.00%/4.00%/10.00%，销售单价分别同比增长 3.00%/5.00%/5.00%/4.00%/5.00%/3.00%/3.00%/5.00%；

2024年公司裤子/T恤衫/羽绒服/衬衫/西服/茄克衫/针织衫/其他服饰销量分别同比增长 2.00%/4.00%/3.00%/2.00%/3.00%/3.00%/4.00%/10.00%，销售单价分别同比增长 3.00%/5.00%/5.00%/3.00%/5.00%/3.00%/3.00%/5.00%。

此外，2019-2021年公司其他业务收入分别为 5.78/5.14/7.53 亿元，同比增减 64.68%/-11.13%/ 46.59%，公司其他业务包括材料销售，电、汽销售，租赁及其他，考虑到过去年份的增速，我们预测 2022-2024 年公司其他业务收入每年增速为 10%。

由此，我们预计公司2022-2024年总收入分别为218.40/238.83/260.83亿元，同比增长8.18%/9.35%/9.21%。

服装生产起家，扎根业内多年，成本把控有效。

公司以纺织业务起步，后转向服装销售，已形成“总部品牌管理-生产外包-总库物流-连锁销售”的运营管理模式，深耕纺织服装行业超 30 年让公司积累丰富产品产销经验，加之公司正大力拓展销售网络，对上游供货商议价能力相对较强。

因此针对各类产品的平均单件造价我们做出如下假设：

2022年公司裤子/T 恤衫/羽绒服/衬衫/西服/茄克衫/针织衫/其他服饰单件造价分别同比增长3.00%/6.00%/5.00%/5.00%/10.00%/4.00%/3.00%/13.00%；

2023年公司裤子/T 恤衫/羽绒服/衬衫/西服/茄克衫/针织衫/其他服饰单件造价分别同比增长2.00%/3.00%/1.00%/2.00%/2.00%/1.50%/2.00%/7.00%；

2024年公司裤子/T 恤衫/羽绒服/衬衫/西服/茄克衫/针织衫/其他服饰单件造价分别同比增长2.00%/4.00%/1.00%/2.00%/2.00%/1.50%/2.00%/6.00%。

此外，2019-2021 年公司其他业务成本分别为 5.39/4.58/6.70 亿元，同比增减 58.61%/-15.17%/ 46.49%，我们预测 2022-2024 年公司其他业务成本每年增速为 10.00% 。

由此，我们预计公司 2022-2024 年营业成本分别为 131.77/142.50/154.03 亿元，同比增长 9.96%/8.15%/8.09%。

基于以上假设可计算出，分产品看2022年公司旗下裤子/T 恤衫/羽绒服/衬衫/西服/茄克衫/针织衫/其他服饰的毛利率预计分别为39.18%/43.10%/36.69%/36.15%/40.41%/35.96%/34.18%/47.13%，其他业务毛利率为10.97%。2022-24年公司整体毛利率预计为39.66%/40.33%/40.95%。

多元渠道布局加速，持续优化经营效率。

公司推动终端营销渠道升级变革，不断优化线下门店的渠道布局，加大购物中心门店的拓展力度，加速线上线下全渠道的互通，构建起顺应新零售时代发展的营销网络体系。

因此从费用率角度看我们认为公司在短期内因拓展线上线下渠道销售费用率会有所上升，2022-2024年公司销售费用率预计为17.52%/18.22%/18.22%；而管理费用率预期将随着管理效率提升有所下降，2022-2024年公司管理费用率预计为4.14%/3.88%/3.85%；

研发费用率变动幅度基本平稳 ， 2022-2024年公司研发费用率预计为0.49%/0.50%/0.51% 。2022-2024年公司整体期间费用率预计分别为22.43%/22.88%/22.77%。

3.2 估值分析

我们认为，经济内循环 消费升级大趋势推动和国潮消费逐渐兴起的背景下，公司作为深耕行业多年的国货服装领军品牌，依靠自身品牌认知度、产品设计和质量、全渠道销售网络的龙头优势，能够受益于需求回暖、消费意愿提升和产品提的红利，实现后疫情时代经营的恢复和业绩提升。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入可达 218.40/238.83/260.83 亿元，同比增长 8.18%/9.35%/9.21%；归母净利润为分别为 26.86/29.42/32.07 亿元。

可比公司当前市值对应 2021-2023 年的平均 PE 为 23x/20x/16x，而公司目前市值对应2021-2023年 PE 为 9x/8x/8x。

1) 疫情反复超预期风险：疫情反复持续时长和波及范围超出预期，导致工厂生产受阻、门店持续停业、物流运输受阻影响公司经营，此外疫情持续反复传导至收入端可能对消费者购买力和消费意愿带来负面影响。

2) 行业竞争加剧风险：服装行业竞争加剧可能导致降价获取市场份额影响公司盈利能力，还可能导致存货积压影响公司存货周转情况和现金流稳健性。

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