作者 | 罗盘君

分众传媒诞生于2003年，创建了电梯媒体广告模式，2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2007年入选纳斯达克100指数。2015年分众传媒回归A股，成为中国传媒第一股。分众传媒营收超百亿关键在于，抓住了“电梯”这个核心场景。分众传媒电梯媒体，覆盖3.1亿中国城市主流消费人群，超过260万个电梯终端，被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”。他已连续1年入选罗盘50。5月19日北上资金大额买入，金额达1亿多，出现了北上买入的明确信号。而估值又处于严重低估区间。这是释放了某种信号吗？别急，我们先盘下他的财务质地。

图表：分众传媒资金信号图，数据截至：2022年5月20日，来源：市值罗盘APP

接下来我们看下分众传媒2021年报进行关键财务特征。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

经营活动产生的核心利润占主导地位。分众传媒2021年营业利润77.45亿元，发生减值，减值水平对营业利润影响较小。其中，商业债权大额减值。此外，2021年发生营业外收入410.56万元，较去年有所减少。发生营业外支出0.16亿元，较去年有所减少。

2、成长性较高，增长质量较高

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

分众传媒经营业务表现出较高的成长性，在销售规模扩大和产品竞争力增加共同作用下，产品盈利实现增长。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。

分众传媒2021年营业总收入148.36亿元，其中营业收入148.36亿元，较2020年增加27.39亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润100.20亿元，较2020年增加23.69亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润68.59亿元，较2020年增加20.82亿元，核心利润快速增长。

从产品的分类角度看，产品结构上表现出对"楼宇媒体"的依赖。"楼宇媒体"是最大的收入构成，占比91.79%，其中，"楼宇媒体 "产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。公司的盈利构成中，"楼宇媒体"是最大的盈利构成，占比100.00%。

3、产品竞争力改善带来盈利能力的改善

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

核心利润率改善主要源于毛利率的提高管理费用率的降低。分众传媒核心利润率46.23%，核心利润率水平高。与2020年相比，核心利润率上升6.75个百分点，增幅17.08%，经营活动盈利能力改善。毛利率67.53%，毛利率水平高。与2020年相比，毛利率上升4.29个百分点，增幅6.79%，产品竞争力改善。

销售费用迅速增加，由此带来的盈利改善效果较好。2021年发生销售费用26.58亿元，几乎全部是差旅办公招待租赁水电物业等其他销售费用。相较于2020年，销售费用增加5.08亿元，销售费用迅速增加。销售费用增加的主要原因是差旅办公招待租赁水电物业等其他销售费用的增加。5.08亿元的销售增加带来23.69亿元的毛利增加，销售费用增加带来的盈利改善效果较好。

2021年销售费用率17.92%，毛利率67.53%，公司较高的产品竞争力可能与公司较高的销售费用有一定关系。与2020年相比，销售费用率增加0.14个百分点，销售费用率基本稳定。

管理费用迅速降低，减少的主原因是工资薪酬的减少。2021年发生管理费用5.03亿元，其中最大的支出是工资薪酬，办公招待差旅及其他管理费用也占比较大。较2020年管理费用减少1.82亿元，2021年管理费用率3.39%，相较于营业收入，管理费用支出相对稳定。

4、股东回报水平提高

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年分众传媒净资产收益率34.00%，股东回报水平较高。相较于2020年股东回报水平提高。归母净资产收益率34.26%，对母公司股东回报水平较高。相较于2020年对母公司股东回报水平提高。

资产质量较高，资产周转率基本稳定。2021年分众传媒总资产报酬率25.90%，资产质量较高。相较于2020年资产质量提高。总资产周转率0.63。相较于2020年资产周转效率基本稳定。

5、资产配置上对经营活动聚焦不足，以短期盈利为目的的投资资产配置较高

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

在资产的配置上对经营活动聚焦相对不足，投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资资产，战略属性不强，公司存在大量资产配置在与战略发展相关性较弱的地方。2021年12月31日资产总额255.55亿元，其中集团账上货币资金42.96亿元，货币资金占比较高。与2020年12月31日相比，公司资产增加39.09亿元，资产规模有所增长。主要是由于投资资产的增长。与2020年12月31日相比，投资资产占比明显增长，经营资产占比明显降低，货币资金占比明显降低，公司在资产配置上表现出向投资资产倾斜的趋势。

6、资本引入以利润积累为主

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以利润积累为主。其中，金融负债、股东入资是资产增长的主要推动力。与2020年12月31日相比，金融性负债占比明显增长，股东入资占比明显增长，留存资本占比明显降低，公司在资金来源上表现出金融性负债股东入资支撑度增加的趋势。

7、资金链健康

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年经营活动和投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。

分众传媒2021年经营活动现金净流入95.90亿元，投资活动净流出24.30亿元，筹资活动净流出75.51亿元，本年度共实现3.94亿元的现金净流出。

变现能力增强，其中对上下游的议价能力均有增强。2021年核心利润68.59亿元，核心利润变现率131.81%，2020年核心利润变现率105.51%，变现能力增强。其中，对客户采取以赊销为主的销售模式。与2020年相比，赊销规模缩小7.38亿元，预收规模扩大0.82亿元，对下游客户的议价能力提高。对供应商采取赊购与预付并重的采购模式。与2020年相比，赊购引起的负债规模缩小2.49亿元，预付占用的资金规模缩小5.19亿元，对上游供应商的议价能力增强。

公司短期投资活动活跃。2021年投资活动流出77.71亿元，其中2.50亿元用于产能等建设，11.24亿元用于理财等其他股权投资。

金融负债主要为非必要融资，且水平还有所提高。2021年12月31日金融负债率7.91%，主要为非必要融资，其产生的财务费用将对公司效益产生不必要的冲击。较2020年12月31日提高7.63个百分点，金融负债水平提高。2021年贷款年化成本10.27%，较2020年增加0.93个百分点，贷款成本基本稳定。与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。

为了对分众传媒的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与天下秀进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月20日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：广告营销每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月20日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

分众传媒2022年05月20日市值856.42亿元，远高于天下秀市值。

2021年12月31日分众传媒总资产255.55亿元，远高于天下秀（50.03亿元）。2021年报分众传媒营业总收入148.36亿元，远高于天下秀（45.12亿元）。净利润61.12亿元，远高于天下秀（3.36亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报分众传媒净利润增速52.76%，远高于天下秀（14.45%）。

2021年报分众传媒营业收入增速22.64%，远低于天下秀（47.42%）。

2021年报分众传媒核心利润增速42.99%，远高于天下秀（1.31%）。

分众传媒产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进?判断。

从分众传媒2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金36.58亿元，经营活动净流入182.44亿元，投资活动净流出59.70亿元，筹资活动净流出117.69亿元，其他现金净流出0.15亿元，三年累计净流入4.89亿元，期末现金41.47亿元。

从天下秀2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金5.35亿元，经营活动净流出8.91亿元，投资活动净流出7.56亿元，筹资活动净流入25.47亿元，其他现金净流出91.81万元，三年累计净流入9.00亿元，期末现金14.35亿元。经营活动本身不具备造血能力，且投资活动存在资金缺口，需要靠筹资活动补充资金，现金流健康程度较差。

从分众传媒2021年报的现金流结构来看，期初现金45.41亿元，经营活动净流入95.90亿元，投资活动净流出24.30亿元，筹资活动净流出75.51亿元，累计净流出3.94亿元，期末现金41.47亿元。

从天下秀2021年报的现金流结构来看，期初现金21.57亿元，经营活动净流出4.38亿元，投资活动净流出2.43亿元，筹资活动净流出0.39亿元，累计净流出7.22亿元，期末现金14.35亿元。

2021年报核心利润获现率1.32。分众传媒经营活动变现能力高于天下秀。

分众传媒对2021年分红30.04亿元，三年累计分红56.75亿元。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日分众传媒资产总额255.55亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资资产，战略属性不强，公司存在大量资产配置在与战略发展相关性较弱的地方。

2021年12月31日天下秀资产总额50.03亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。此外，货币资金占比较高。资产规模的增长主要是由于经营资产的增长。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报分众传媒ROE34.26%，较2020年报股东回报水平提高。分众传媒ROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。

分众传媒ROE高于天下秀，主要是由于其更高的总资产报酬率。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报分众传媒经营资产报酬率66.15%。较2020年报，经营资产报酬率有所改善。经营资产报酬率的改善来源于核心利润率和经营资产周转率的双重改善。分众传媒经营资产报酬率高于天下秀，主要是由于其更高的核心利润率导致的。

2021年报分众传媒核心利润率44.37%。较去年同期经营活动盈利能力改善。分众传媒2021年报较2020年报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高和管理费用率的降低。分众传媒核心利润率高于天下秀（9.14%）35.23个百分点。

2021年报分众传媒经营资产周转率1.49次，较去年同期基本稳定。分众传媒经营资产周转速度低于天下秀。

分众传媒经营资产周转速度低于天下秀。较去年同期，存货周转速度有所下滑。

维度七 投资活动

对公司投资活动进?分析，将投资进?步拆解为内?性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报分众传媒投资活动资金流出77.71亿元。投资流出集中在其他投资，占比82.32%。2019年报到本期投资活动累计资金流出314.25亿元。近三年投资流出集中在其他投资，占比81.35%。

2021年报分众传媒产能投入2.50亿元，处置438.15万元，折旧摊销损耗4.86亿元，新增净投入-2.40亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例-20.27%，产能有所收缩。与天下秀相比，分众传媒扩张性资本支出比例较低。

分众传媒长期股权投资16.00亿元，较2020年12月31日有所增长。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。分众传媒对长期股权投资的配置明显高于天下秀。

分众传媒投资支付的现金11.24亿元，收回投资收到的现金8.16亿元，公司短期投资活动活跃。

分众传媒长期股权投资发生减值损失。

分众传媒理财等投资性资产收益率与天下秀有一定差距。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报分众传媒经营活动与投资活动资金净流入71.61亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入122.74亿元，无资金缺口。

2021年报天下秀经营活动与投资活动资金缺口6.81亿元较2020年报增加0.78亿元，缺口扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口16.46亿元。

2021年报分众传媒筹资活动现金流入1.05亿元，其中股权流入516.63万元，债权流入0.29亿元，债权净流出0.36亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。

2021年报天下秀筹资活动现金流入1.09亿元，其中股权流入945.50万元，债权流入1.00亿元，债权净流入1.00亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

分众传媒金融负债率7.91%，较2020年12月31日金融负债水平提高。天下秀金融负债率2.57%，分众传媒金融负债水平高于天下秀。

图：分众传媒估值曲线，来源：市值罗盘APP

以近三年市盈率为评价指标看，分众传媒估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。